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昆药集团:原材料价格下降,业绩增长靓丽

发布时间:2015-04-20    研究机构:兴业证券

昆药集团(600422)发布 2015年 1季报:2015年 1 季度公司实现销售收入 9.76 亿,同比增长0.86%;实现归属于母公司的净利润为7547 万、同比增长40%,其中扣除非经常性损益后的利润增速为50%,EPS 为0.22 元。

2015 年第1 季度公司合并收入的表观增速较为平稳、我们预计主要与两个因素有关:第一、医药商业收入增长平稳;第二、公司“天然植物药”低开计入收入的比例提升。排除这两个因素我们预计天然植物药销量出现了明显的恢复性增长、这两个判断在毛利率及费用率的分析中进一步得到体现。2015 年1 季度公司整体毛利率为36.72%、同比大幅上升6.72%,毛利率的上升我们预计与医药商业收入占比下降及“血塞通”系列主要原材料三七价格同比出现较大幅度下降有关。

盈利预测及风险提示。我们维持之前对公司的盈利预测:2015-2017 年的净利润增速分别为:32%、26%及23%;对应的EPS 分别为1.13、1.43 及1.76 元;2015-2016 年的PE 分别为31 倍、24 倍,维持对公司的“增持”评级。风险提示:1)、公司主打产品价格在后续招标中出现大幅降价或弃标;2)、公司在进行营销变革过程中、费用超预期上升。

事件

昆药集团发布2015 年1 季报:2015 年1 季度公司实现销售收入9.76 亿,同比增长0.86%;实现归属于母公司的净利润为7547 万、同比增长40%,其中扣除非经常性损益后的利润增速为50%,EPS 为0.22 元。

点评

2015 年第1 季度公司销售收入同比增长0.86%、归属于母公司的净利润同比增长40%。1)、2015 年第1 季度公司实现销售收入9.76 亿,同比增速为0.86%。

公司合并收入的表观增速较为平稳、我们预计主要与两个因素有关:第一、医药商业收入增长平稳;第二、公司“天然植物药”低开计入收入的比例提升。排除这两个因素我们预计天然植物药销量出现了明显的恢复性增长(2014年“血塞通”系列产品销量出现5-10%的下降、“天眩清”系列产品销量增速仅为10%)、这两个判断在下一点对毛利率及费用率的分析中进一步得到体现。2)、2015 年1 季度公司实现归属于母公司的净利润为7547 万、同比增长40%、扣除非经常性损益后的利润增速为50%(主要受其他非经常性损益的减少、2015 年1 季度公司非常性损益为690 万、2014 年1 季度为825 万)。

2015 年1 季度公司利润增速远远快于收入的增速、我们从成本端及费用端进行分析:第一、2015 年1 季度公司整体毛利率为36.72%、同比大幅上升6.72%,毛利率的上升我们预计与医药商业收入占比下降及“血塞通”系列主要原材料三七价格同比出现较大幅度下降(具体参见我们每月发布的《兴业主要中药材价格走势月报》有关;第二、2015 年第1 季度公司整体销售费用率同比上升3.09 个百分点、这主要是天然植物药收入占比提升所致。

2014 年多重因素拖累“血塞通系列”及“天眩清系列”的销量增速、2015年两者增速均有望有所加快。1)、2014 年公司“血塞通”及“天眩清”收入端合计出现约15%的下降、排除代理销售比例增加对收入口径造成的影响、我们预计“血塞通”系列产品销量2014 年出现5%-10%的下降、“天眩清”系列产品销量增速为10%左右。2)、2014 年公司“血塞通系列”销量出现下滑主要受两个因素的拖累:第一、2013 年底公司对主要剂型“血塞通粉针”进行了促销、当时经销商拿货比较积极、这在一定程度上对2014 年的销售造成一定拖累;第二、2014 年公司对内部销售架构进行了调整、成立五个销售事业部(下面会进行介绍)、同时完善激励机制、调整销售高管薪酬、加大利润贡献的考核,公司将2015 年作为按事业部考核的第一年、相应2014 年作为业绩基数的第一年,这个因素在一定程度上拖累了2014 年的销售积极性;步入2015 年以上两个影响因素都在减弱或消失、我们预计“血塞通系列”销量大概率较2014 年出现明显地恢复增长;3)、2014 年公司“天眩清系列”增速有所放缓主要也是受内部销售架构调整地拖累、步入2015 年公司销售考 核步入正常轨道、其有望大概率较2014 年增速有所加快。2015 年1 季度公司扣非后超过50%利润的增速也逐步验证我们的这个判断。

公司营销结构改善迈入第二阶段。我们将公司2009 年以来的营销变化进行梳理、大致将其分为两个阶段。1)、2009-2013 年是公司营销结构变革的第一阶段。在这个阶段、公司通过与经销商广泛合作、迅速扩大“血塞通系列”及“天眩清系列”的销售覆盖面。在这个阶段、公司核心品种实现了全国大部分省份的全中标、这也是2010-2013 年“血塞通”及“天眩清”在享受基药红利、获得跨越式发展的基础。2)、2013 年至今公司迈入了营销结构变革的第二阶段。在这个阶段公司的目标是在广覆盖基础上、进一步挖掘核心产品在中标售省份的销售潜力。在第二阶段、公司的营销变革分为内外两部分:首先、对内调整销售架构、母公司设立五个销售事业部(血塞通粉针事业部、天眩清注射液事业部、血塞通软胶囊事业部、潜力品种培育事业部及普药事业部)、完善激励机制、调整销售高管的薪酬、加大利润贡献的考核;再次、对外针对经销商进行筛选、将销售渠道扁平化、对销售能力强的给予倾斜(在药价可能下行的大趋势下、未来最大可能保证主要经销商的利润空间)。

盈利预测。我们维持之前对公司的盈利预测:2015-2017 年的净利润增速分别为:32%、26%及23%;对应的EPS 分别为1.13、1.43 及1.76 元;2015-2016年的PE 分别为31 倍、24 倍。在公司核心产品基药广覆盖红利逐步减弱的背景下、公司积极迈入旨在挖掘销售潜力的营销变革第二阶段,同时在精品中药战略指引下、公司中成药业务有望延续良好的增长、我们维持对公司的“增持”评级。

风险提示。1)、公司主打产品价格在后续招标中出现大幅降价或弃标;2)、公司在进行营销变革过程中、费用超预期上升

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